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华泰科创估值手册之-化工新材料企业估值方法简

  本文内容摘自华泰研究所科创板行业估值手册大报告《专题研究 — 科创板估值手册》

  新材料企业估值方法简介——海外新材料企业估值实例,新材料企业根据其发展阶段选用不同估值方法

  科创板的推出一方面为科技创新型中小企业提供了更多直接融资的机会,另一方面也要求市场具备更多元化的估值体系,对于处于不同成长阶段的企业使用最适合的估值方法。对处于初创期的企业,市场侧重于考量行业的市场空间及公司技术创新能力能够为其带来的潜在增长,而相对弱化当前的盈利水平。当企业进入后续发展阶段时,则主要基于盈利预期为公司估值。对于化工新材料行业而言,目前主流估值方法主要包括P/E、EV/EBITDA、P/B、DCF及根据产品潜在空间估值等方法。

  创始初期,多数新材料企业处于高速成长期,业务尚未形成规模,净利润波动大,而销售收入增长趋势相对稳定,因此P/S(市值/销售收入)可以作为估值的参考依据。另一方面,对于当前营收及净利均未形成规模,但所在领域具备较强发展潜力的公司,我们也可以利用其产品的潜在市场空间进行估值。若公司主营产品的潜在市场空间为1000亿元,且我们预测公司未来的市占率为25%,则公司的潜在营收为1000*25%=250亿元。假设该产品在成熟期的毛利率为30%,则公司的潜在利润为75亿元,由此我们可进一步对公司进行估值。

  P/E是对新材料企业估值的重要方法之一,市场一般采用动态市盈率,即公司市值与未来财年预测净利润的比值,与同行业上市公司进行比较以衡量公司的价值。但P/E在特定情况下也存在局限性,对于化工行业而言,企业的资本开支节奏一般呈现周期性,且其重资产高折旧的属性可能导致净利润的较大波动,从而使得P/E失真。相对而言,EBITDA不受企业融资影响,亦不受企业折旧摊销策略影响,能够真正体现企业运营情况及相应价值,EV/EBITDA能够增强不同企业的可比性,对化工新材料行业而言是比P/E更具普适性的估值方法。

  此外,市净率(P/B)是另一种适用于化工新材料企业的重要估值方法。基于化工企业重资产的特性,P/B可从成本角度出发实现对公司价值的计量。由于化工行业周期性较强,企业市盈率往往随周期波动而大幅变化,而市净率波动相对较小,适合在熊市或企业盈利下行时作为估值的寻底指标。

  海外新材料企业主要分布在欧美、日本等工业发达地区,大多诞生于20世纪上半叶,成长黄金期与海外工业的高速发展期重合。目前海外新材料产业已处于相对成熟的阶段,先进的新材料企业销售规模均较大,且普遍具备业务多元化的特征,抵御市场波动的能力较强。我们选取了东丽、3M、京瓷、JSR(日本合成橡胶)4家处于业务成熟期的龙头公司,其历史EV/EBITDA平均值分别为9.4、8.9、8.6、7.8倍(3M、京瓷、东丽、JSR数据分别起始自1980、1992、1995、1996年),波动范围大致在6-11倍附近,由于市场对于上述龙头企业的预期较为充分,P/E或EV/EBITDA已成为市场对这类企业的主流估值方法。

  为了对在科创板上市的新材料企业提供相对准确的估值参考,我们尝试寻找海外市场中业务较为单一且高速发展期主要在90年代以后的上市公司。这类企业主要出现在碳纤维、半导体等新兴领域,目前年营业收入一般不高于30亿美元且净利润波动仍较为显著,因此在不同的历史阶段可采用多种方法进行估值。

  本能可靠地计量,则计入固定资产成本,并终止确认被替换部分的账面价值。除此以外

  赫氏复材是先进复合材料及技术的全球领导者,公司成立于1948年,前身为加州增强塑料公司(California ReinforcedPlastics),总部位于美国康涅狄格州Stamford。公司初期的主要产品是由玻纤和夹层板制造的蜂窝型复合材料组件,应用领域包括军用飞机、民航客机及航天飞机等。赫氏复材于1980年在纽约证券交易所上市(股票代码:HXL.N),此后发展逐步多元化,目前产品线已涵盖碳纤维、织物/增强材料、预浸料和树脂、胶粘剂等品类,主要客户包括波音、空客等行业巨头。据公司公告,2018年实现营业收入21.9亿美元,净利润2.77亿美元。

  根据公司营收、净利的变化情况,自1989年以来,赫氏复材的发展可大致分为3个阶段:

  1990年前后,美国民航业的竞争日趋白热化导致利润下滑,多数航空公司延迟或取消了新客机订单,波音、空客也因此减少了对复合材料的采购量。据公司公告,在这一历史时期中,航空业订单约占赫氏复材营收的40%、净利润的70%,导致公司营收由1989年的4.19亿美元滑落至1994年的3.14亿元,净利润亦连续为负,公司甚至于1993年一度进入了破产保护程序。如图11,12所示,基于盈利水平的P/E、EV/EBITDA指标在这一时间段波动较大,无法为估值提供参考。另一方面,由于公司连续大幅亏损导致资产缩水严重,1994年末公司净资产转负,P/B估值法也随之失效。我们认为市销率是市场在这一时期对赫氏复材的主要估值参考,剔除因破产因素导致公司市值大幅下滑的1993、1994年,1989-1995年公司平均市销率(P/S)为0.23倍,其中最大值为0.29倍,最小值为0.20倍。

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  ⒉由极点压力引起的飞溅:这种飞溅主要取决于电弧极性。当用正极性焊接时,正离子飞向焊丝末端的熔滴,机械冲击力大,而造成大颗粒飞溅。-当采用反极性焊接时,主要是电子撞击熔滴,极点压力大大减少,故飞溅比较小,北京赛车计划群所以通常采用直流反接进行焊接。

  1995年走出破产保护后,公司开始调整自身业务,于1996年2月、6月分别收购了汽巴嘉基(Ciba-Geigy)及Hercule公司的复合材料业务,不仅将自身收入规模扩大了1倍,也获得了重要的碳纤维生产能力。公司营收于1998年首次突破了10亿美元,并在此后的近十年中维持了这一营收规模。2003年,赫氏复材在法国莱萨韦尼埃启动了一个面积超过13万平方英尺的新生产单元,完全致力于碳纤维编织及多轴和预成型操作,奠定了公司后续成长的基础。在这一阶段,公司经营整体稳定,但由于收购后资产规模的显著扩大以及逐步增加的资本开支,折旧及摊销增长导致净利润波动较大,因此市盈率指标仍不能作为估值的准确参考。相对而言,排除了折旧、摊销项目影响的EV/EBITDA指标较为稳定,为市场对公司估值提供主要的参考依据,1996-2004年公司EV/EBITDA平均值为7.11倍,其中最大值为8.73倍,最小值为5.69倍。

  3月22日下午生产技术处立即组织处室人员召开紧急会议,传达公司紧急安全会议精神,通报“3?21” 事故,安排部署专责人员和调度人员根据处室职责,通过抓巡检质量、报表记录、规范操作、工艺指标等基础管理入手,查找生产现场存在的问题、隐患,并协助分厂解决问题。同时,处长樊小明安排各生产片区专责员会后立即进入生产现场,主要针对跑冒滴漏、警示标识、现场仪表、报表记录、应急处置措施落实情况等问题,在各自管辖片区进行逐项排查,确保检查覆盖范围无死角。要求对查出的问题,立即在工艺管理群内进行通报,协助分厂立即着手整改,确保生产系统平稳运行。

  2005年之后,伴随碳纤维在航空、军工等领域的应用增加,全球需求持续提升,赫氏复材的碳纤维业务实现了高速发展。公司在德国、法国、西班牙、美国、中国等地陆续新建了工厂,产品也在A380、A320neo、A350、787、737max等新机型上得到应用,销售收入由约10亿美元增至超过20亿美元。伴随公司盈利能力的增强,P/E及EV/EBITDA指标被市场广泛采用,这一阶段中,公司动态P/E平均值为18.13倍,其中最高值26.64倍、最低值12.65倍;EV/EBITDA平均10.69倍,其中最高值14.54倍、最低值7.03倍。

  而从市场环境看,粮食价格方面,玉米价格比去年平均价格要高两毛钱每斤;煤炭价格是一个逐步走低的一个态势,这样就给我们创造了一个好的环境,所以整体尿素的价格相对于去年来说,处于较高价位。

  费罗(股票代码:FOE.N)是全球领先的无机功能涂料及色彩解决方案厂商,产品可适用于玻璃、金属、陶瓷等多种基底材料,对应建筑、汽车、电子、设备等多个下游领域。目前公司产品主要包括釉料、玻璃彩釉、电子玻璃等,2018年实现营收16.1亿美元,同比增15%,净利润0.80亿美元,同比增40%。按下游市场来划分,2018年建筑、工业、电子、设备、汽车行业分别占比公司产品总销售额的31%、21%、14%、12%、12%。

  费罗成立于1919年,总部设立在美国俄亥俄州,初期产品主要是各类铁质搪瓷。随着销售规模的扩大,公司将业务范围逐步拓展到功能性涂料、高温陶瓷、金属催化剂、医药等领域。从营收角度来看,公司近30年的经营历史可分为3个阶段,分别为1987-2010年的平稳增长期、2011-2014年的业务调整期以及2014年以后的业绩回升期。

  参观团首先参加了智慧小课堂,深入了解了石油的来源、炼化过程的奥秘,通过互动游戏增加了石化科普的感知。接着,他们参观了茂名石化厂史馆,了解了茂名石化建厂64年来的发展历程,对艰苦奋斗的精神、“责任至上、事争第一、追求卓越”的新时代企业精神给予高度评价,认为茂名石化为建市60年做出了突出贡献。

  1987-2010年,公司主业搪瓷、釉料等维持平稳发展,并扩展了特种陶瓷、工程塑料、高分子助剂等新业务,实现了营收的稳中有升。尤其是2000年前后,公司通过连续的并购交易显著扩大了业务规模,营收由2001年的12.5亿美元一度增至2008年的22.5亿美元,CAGR(2002-2008)为8.8%。

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  另一方面,大量的并购交易也使得费罗积累了较多的商誉,在商誉减值较多的2007、2008、2012年(图17,21),公司均出现了亏损,因此P/E估值法的使用受到较大的限制。在这一段历史时期,市场主要采用EV/EBITDA对公司进行估值。1987-2010年,公司EV/EBITDA平均值为7.53倍,其中最大值为10.89倍,最小值为4.41倍。

  公示期满,对没有异议或者反映的问题不影响聘用的,由单位按照规定程序办理聘用手续;对反映有影响聘用的问题并查有实据的,不予聘用;对反应的问题一时难以查实的,暂缓办理聘用手续,待查清后再决定是否聘用。

  2011年,由于光伏市场需求不及预期,公司光伏导电浆料订单大幅下降,当年电子材料业务营收同比降8%,净利润同比降44%。此后公司开始对业务进行重组,先于2012年剥离了光伏业务,随后又于2013年剥离了毛利率较低的改性塑料、高分子助剂业务。受此影响,公司营收由2010年的21.6亿美元持续下滑至2015年的10.8亿美元,尽管市场仍采用EV/EBITDA对公司估值,但我们发现EV/EBITDA及动态P/E指标同期均发生了较大的波动。通过比较其他各项指标,我们认为在该段时期中P/B实际充当了公司估值的“锚”,2013-2016年公司平均P/B为3.53倍,其中最高值为3.75倍、最低值为3.44倍。

  演讲中,邢新会教授表示,伴随着生物产业规划把健康保障列为重要内容,生物化工在健康保障中将发挥重要作用。

  2014年以后,伴随公司业务整合完毕,营收、净利润均持续回升,市场主要采取EV/EBITDA对公司估值,该指标逐步恢复至10倍左右。

  卡博特微电子1999年成立于美国特拉华州,是全球领先的CMP抛光垫及抛光浆料供应商。据公司公告,目前公司在抛光浆料领域市场份额全球第一,占比约1/3,抛光垫市场份额位居陶氏之后排名第二。公司于2000年在纳斯达克上市(股票代码:CCMP.O),2018年实现营业收入5.90亿美元,同比增16%,净利润1.10亿美元,同比增27%。

  CMP抛光材料主要用于集成电路中的单晶硅片抛光及介质抛光,通过化学反应与机械研磨相结合的方式,在被研磨的工件上形成光洁表面,从而减少杂质等表面缺陷。随着集成电路布线层数的增加,需要进行CMP抛光也增多,据卡博特微电子公告,28nm节点工艺所需CMP次数为12-13次,而进入10nm制程后,CMP次数增至25-26次。伴随半导体市场扩大及技术逐步迭代,CMP抛光材料市场亦显著增长,公司营收与相关领域的需求变化表现出较强的关联性。

  数字的力量促使行业间前所未有的相互渗透,并根本上改变了经济模式。为了在颠覆性的环境下立于不败之地,企业需要打造富有新吸引力的新体验,形成新的关注重点,为新的工作方式提供新的专业技能和设备。企业领导面临残酷的抉择:要么进行数字化改造,要么“坐以待毙”。要成功进行数字化变革,就必须从根本上重新思考企业的运营模式以及企业与环境的互动方式。

  自上市以来,卡博特微电子的营收、净利呈现出整体向上的态势,其P/E、EV/EBITDA指标整体平稳,其中动态P/E围绕20倍的中枢波动,而EV/EBITDA围绕10倍的中枢波动,市场主要采用上述指标对公司估值。在美国金融危机导致市场需求整体下滑的2008-2010年,P/E、EV/EBITDA波动变大,而同期P/S波动相对较小,分别为2.29、1.60、1.55倍,我们认为这主要是由于1)公司业务结构相对单一;2)CMP材料的行业竞争主要集中于少数企业之间。因此P/S法也可在市场大幅波动时为投资者提供公司的短期估值参考。

  Q1:管理层对于各个产品今年的行业供需的一些展望,以及价格的一些判断?

  英特格是全球领先的特种化学品及先进材料解决方案提供商,公司产品是对应半导体产业的高性能材料、专业化学品等,主要用于改进制造过程中的污染控制过程,以实现客户产品产率的提升。公司于1999年正式成立,2000年登陆纳斯达克(股票代码:ENTG.O),经过20年的发展,英特格年收入已突破15亿美元,其中2018年实现销售收入15.5亿美元,同比增长15%,净利润2.41亿美元,同比增长183%。

  权属已转入威远农药。截至2013年11月,实收资本增至25,723万元。2017年8月

  上市初期,英特格的销售收入规模为2-3亿美元,尚不能实现稳定的盈利;另一方面,由于2000年前后互联网泡沫破裂,半导体产业整体处于低谷期,公司在这一阶段的销售收入亦显示出较强的波动性。由于公司属于高新技术型企业,且每年的研发投入相对稳定(约1500-2000万美元),2000-2006年公司平均市研率为40.5倍,其中最高值为53.0倍,最低值为29.5倍,市场在该阶段采用了市研率(市值/研发投入)对公司进行估值。

  2005年8月,英特格与Mykrolis Corporation完成合并,对方是一家为半导体产业提供过滤产品的企业。凭借本次合并,公司进一步拓展了在半导体领域的服务范围,营收翻倍增长至超过6亿美元,净利润也达到5000万美元以上。此后,受2008-2009年的金融危机影响,公司2008年营收显著下滑,并出现了5.2亿美元的巨额亏损。金融危机过后,市场估值方法转向基于净资本的P/B,2009-2012年英特格市净率保持在1.65倍附近,显著低于公司其他历史时期的市净率(2倍左右),这也反映出当时市场的风险偏好有所降低。

  公司于2014年4月以11亿美元收购了半导体材料公司ATMI,进一步扩大了业务范围,由于半导体产业整体市场空间扩大且设备复杂度增加,市场对于高性能、高纯度材料的需求也在持续提升。2013-2018年,公司营收CAGR为17.4%,净利润CAGR为26.4%。伴随盈利水平的提升,市场对于公司的估值方法也逐步切换回P/E、EV/EBITDA,期间公司动态P/E在18倍左右波动,而EV/EBITDA在9倍左右波动。

  日本揖斐电株式会社(股票代码:TYO4062)成立于1912年,最初是一家电力公司,后续发展过程中曾涉足肥料、建材、电化学等多项业务。1980年以后,伴随日本产业结构由重工业转向轻工业,公司亦逐步转向印制电路板(PCB)及集成电路封装材料业务。目前公司是全球最大的PCB封装基板生产厂家之一,独立研发的CPU用半导体封装板等产品的技术水准处于全球领先水平。除电子材料外,陶瓷产品构成公司的另一大业务单元,据公司年报,2018年电子业务、陶瓷业务分别占比公司营收的39%,38%,公司2018年合计实现营业收入3004亿日元,同比增13%,净利润115.8亿日元,2017年净利润为-628.5亿日元(主要是由于固定资产减值及资产重组开支,合计约692.8亿日元)。

  自1992年以来,根据揖斐电的营收变化情况,可大致将其发展过程分为三个阶段:1992-1994的经济泡沫破裂期、1995-2008的快速发展期、2009-2018的平台期。

  90年代初期,由于日本经济泡沫破裂,公司建筑业务及陶瓷业务增长均显著放缓,盈利下滑幅度较大,其中1992-1994年公司净利润分别为21.9、2.3、4.4亿日元,对应PE波动亦较大,难以作为估值参考。该时期市场主要使用市销率估值法,1992-1994年公司P/S维持在1.1倍左右。

  伴随PCB业务在移动设备市场获得发展,公司获得了大量来自美国、欧洲等地区移动设备客户的订单。此外,个人电脑市场的发展也催生了微处理器的配套需求,公司提出用塑料集成电路封装取代当时流行的陶瓷封装,这一解决方案被当时最大的半导体制造商采用,也带动公司业绩连续快速增长。市场主要采用EV/EBITDA对公司估值,1996-2008年公司的EV/EBITDA围绕7.2倍左右波动。

  严格按照《市委组织部市人力社保局关于进一步完善事业单位公开招聘工作的通知》(津人社局发〔2017〕37号)等有关规定执行,严格招聘纪律,确保公开招聘制度作为事业单位进人制度的权威性和严肃性。对违反公开招聘纪律的工作人员,依据《中国问责条例》、《中国纪律处分条例》、《行政机关公务员处分条例》和《事业单位工作人员处分暂行规定》给予处分,构成犯罪的追究其刑事责任。

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  近年来,学校加强与国(境)外高校的教育交流与合作,不断拓展对外开放办学的广度和深度,鼓励教师加强对外学术交流,大力支持教师赴国(境)外高水平大学访学研修。学校已与美国、英国、德国、澳大利亚等国及港澳台地区约30所高校或政府机构建立了交流合作关系,对外办学交流合作面拓展到欧、亚、美、非、大洋洲等五大洲,合作内容包括学术交流、学生交换及师资培训等项目,选拔学生以“3+1”或“3+2”等模式到国(境)外合作院校留学。学校与英国林肯大学已成功签约共建“工业安全大数据研究院”。从2014年7月起,学校面向世界各地招收汉语及部分专业学历留学生。

  平台期(2009-2018):仍主要采用EV/EBITDA估值,但估值水平显著下降,且市场逐步转向P/B估值

  2009年以后,由于PC市场订单逐渐萎缩,揖斐电的PCB业务营收增长乏力,销售收入始终徘徊在3000亿日元左右,净利润则表现出周期波动性,在客户终端产品的创新大年能够实现较好的盈利。2009-2017年公司EV/EBITDA指标仍保持平稳,估值中枢在4.5倍左右,但相比1995-2008年的7.2倍下降显著,这主要是由于手机、电脑等PCB主要下游行业增长均开始放缓,市场对公司的业绩增长预期也逐步下降。由于对公司未来的发展转为悲观,市场近年来开始使用P/B估值,2013年以后揖斐电的P/B维持在0.8倍左右。

  通过对上述海外公司处于不同发展阶段适用的估值方法进行梳理,我们认为:

  1)新材料企业在发展过程中一般会经历多个阶段,主要包括:初创期、业绩成长期、成熟期、下滑期,且企业的实际成长路径可能是上述多个阶段的组合。此外,当企业经历较大的经济周期波动、或对部分业务进行剥离/整合时,其短期内营收、净利润可能发生较大变化,从而影响估值方法的选择;

  2)处于发展初期的企业通常收入规模较小且净利润不稳定,可使用P/S或市研率(市值/研发投入)进行估值;

  3)处于业绩成长期的企业适用的估值方法逐步切换至P/E或EV/EBITDA,但若企业成长路径主要为外延并购时,并购后发生的商誉减值可能会导致净利润大幅变化,EV/EBITDA更适用于这类企业的估值;

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  4)处于成熟期的企业具备稳定的盈利能力,主要采用P/E或EV/EBITDA估值;

  5)当外部环境波动导致企业经营下滑时,可使用P/B或P/S提供短期估值参考,并在企业经营恢复时逐步切换回基于盈利预期的估值方法。

  市场环境及投资者情绪的变化将影响个股的短期估值水平,例如在美股互联网泡沫及金融危机时期,由于市场剧烈变化,或投资者情绪较为极端,大多数估值方法都在当时可能无法体现公司的真实价值。

  新材料需求与宏观经济息息相关,因此行业景气度存在波动性。如果全球及国内宏观经济超预期下行,或导致新材料行业发展在投资、需求等领域受到制约,行业或将面临业务发展放缓、业绩波动的风险。

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  本文摘自《专题研究 :科创板估值手册》化工团队:化工新材料企业估值方法简介

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